山西汾酒(600809)2016年年报及2017年一季报点评:省内省外齐发力 一季度增长超预期
事件：4月27日晚，山西汾酒（600809）公布了2016年年报和2017 年一季报。2016 年公司实现营业收入44.05 亿元，同比增长6.69%； 归母净利润6.05 亿元，同比增长16.24%；扣非后归母净利润为5.86 亿元，同比增长36.95%；EPS 0.6989 元/股，同比增长16.23%。
2017 年一季度，公司实现营收21.81 亿，同比增长48.29%；实现归属于上市公司股东的净利润4.68 亿，同比增长58.70%。
公司拟以2016 年末公司总股本865,848,266 股为基数，每10 股派发现金红利5.5 元（含税），共计派发现金红利476,216,546.30 元。公司2016 年度不进行资本公积金转增股本。
投资要点：
省内省外齐发力，玻汾系列增长最快
2016 年，公司实现营收44.05 亿，同比增长6.69%；年底预收款为5.38 亿，同比增长38.37%；如果考虑预收款变化，公司实际营收为49.43 亿，同比增长9.49%。分产品来看，中高价位白酒（主要包括青花汾酒和老白汾系列）实现销量和销售额分别为9,933.27 亿和28.08 亿，同比分别增长0.68%和0.54%，考虑预收款因素，实际增速要高于报表数据。2016 年，公司加强了省内渠道下沉的力度，推进百县千镇计划核心终端计划，由于县镇市场以低价酒消费为主，因此低价白酒增长较快。低价白酒销量和销售额分别为28,453.74 千升和13.75 亿，同比分别增长24.57%和21.92%。另外，2016 年配制酒（主要为竹叶青酒系列）实现销量和销售额分别为3,318.83 千升和1.74 亿，同比分别增长12.31%和7.82%。
分区域来看，2016年山西省内实现营收24.50亿，同比增长5.43%； 省外方面，2016 年公司加快了全国化招商步伐，省外经销商数量由2015 年的721 家增长至780 家，实现营收19.06 亿，同比增长8.47%， 尤其是在环山西地区增速更快。
2017 年是公司签订责任书元年，一季度业绩实现开门红
2017 年，是汾酒集团签订目标责任书的第一年。集团订下2017/2018/2019 年酒类收入增长目标为30%、30%、20%，利润增长目标为25%、25%、25%。上市公司作为集团公司主要的白酒资产，对实现该目标至关重要。2017 年，上市公司计划营业收入较上年增长30%以上，营业总成本增幅力争控制在35%左右。一季度，山西汾酒应收票据同比增长44.30%，带动营收快速增长48.29%，为实现全年目标奠定了良好的基础。
公司毛利率持续提升
2016 年，公司销售毛利率为68.68%，同比提升1.31 pct。主要原因是因为当期生产成本中人工成本、制造费用和燃料动力费用同比变动分别为1.48%、-5.68%和-7.33%。分产品来看，中高价白酒、低价白酒和配制酒毛利率分别为71.97%、66.22%和41.68%，同比分别变动+1.37 pct、+3.24 pct 和-6.84 pct。2017 年一季度，公司销售毛利率71.48%，同比提升1.45 pct。
费用率持续下滑，费用投入效率逐渐提升
2016 年，公司销售费用7.75 亿，同比减少14.33%。主要原因在于当期公司改变了宣传策略：减少空中宣传费用投入，提高地面推广、线下宣传费用投入占比，从而提高资金的使用效率。因此，2016 年， 公司广告宣传费同比降低28.40%，而装卸运输费和市场拓展费同比增长16.29%和19.12%。由于广告宣传费在销售费用中占比较大，所以广告宣传费减少对销售费用影响更大。2017 年一季度，公司销售费用投入4.10 亿，同比提升44.73%，我们认为，除了和营收增长保持一致之外，也与广告宣传费用继续降低可能性和空间均有限有关。2017 年， 公司销售费用有望保持较快增长，但是结合公司营收增速情况来看， 全年销售费用率仍有望维持正常水平。
另外，随着公司内部管理销量提升，2016年和2017年一季度，公司管理费用率分别为10.04%和4.87%，同比分别降低0.13 pct和1.48 pct。
盈利预测与评级：
山西汾酒是山西省内白酒龙头企业，在省内拥有绝对优势，省内市场有望通过渠道精耕维持稳定发展。同时，如果2017年煤炭经济有所复苏，公司也有望成为最大受益者；省外市场方面，公司品牌在全国拥有较高知名度。近两年来，公司加大了全国招商力度，省外市长增长也有所加速。同时，集团公司签订责任书后，后续股份公司改革速度有望加快，有望提升公司经营效率和员工活力。我们预测2017/18/19 年EPS分别为0.92/1.20/1.52 元，目标价40元，维持"买入"评级。
风险提示：
改革进展不达预期，市场拓展不达预期。
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