滞涨白马股森马服饰(002563)2017年三季报点评
滞涨白马股森马服饰(002563)2017年三季报点评:费用投入与库存减值增加拖累盈利增速 核心观点 2017年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长12.89%和1.01%，扣非后净利润同比增长0.12%，其中第三季度单季营业收入同比增长11.24%，净利润分同比下降2.29%，业绩增速环比上半年放缓，公司预计2017年全年净利润变动幅度在-30%到0%之间。 前三季度公司综合毛利率同比小幅提升0.34pct，由于研发投入、职工薪酬、电商投入等费用支出的增加，期间费用率同比上升1.61pct，其中销售费用率与管理费用率分别上升1.30pct与0.13pct。但前三季度各季度毛利率环比逐步小幅下降，估计与电商占比提升和库存去化加快有关。 前三季度公司经营性现金流同比由负转正，三季度末应收账款较年初下降15.4%（同比-2%），存货较年初上升52.57%（同比+35%），除了冬装新品入库的季节性因素之外，电商直营比重与对加盟商支持力度的增加也是一大原因，前三季度公司资产减值损失同比增加3876万（+24.32%），拖累盈利增速，。 存货去化能力提升，未来期间费用率的有效控制将为公司盈利增速带来弹性。近几年来电商收入占比与电商运营能力的提升在不断增强森马的存货去化能力，今年线下退换货比例的放松一方面逐步缓解渠道库存的周期性压力，在弱市环境下，提升经销商的回款与盈利能力，但资产减值损失的增加短期对公司盈利产生拖累。未来随着直营比重的增加（电商+直营店），直观上公司资产端将越来越重（存货伴随收入规模增加），但资产负债表将更透明、更接近零售表现，零售能力的加强、与消费者更紧密的联系互动更符合行业效率提升的方向，也是海外快时尚龙头的成功路径之一。17年期间费用率的上升主要来自于人员薪酬、门店租金、技术开发支出等相对固定费用的增加，在后续收入保持稳健增长、转型效果逐步体现的情况下，18年开始期间费用率的有效控制有望为公司盈利增长带来弹性。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们上调公司未来3年资产减值损失、小幅下调收入和毛利率预测，预计公司2017-2019年每股收益为0.50元、0.58元和0.67元（原预测为0.57元、0.66元和0.76元），参考可比公司平均估值，给予公司18年17倍PE，对应目标价9.86元，维持公司“买入”评级。账面净现金充沛+大股东高持股比例+稳定的经营性现金流将是公司保持高现金分红率的良好保障。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险，未来可能的产业延伸带来管理风险。 |
