东方航空(600115)承包经营理顺激励 民航供改首推标的
事件： 为进一步解决客机腹仓和中货航之间的同业竞争，公司拟将客机腹舱业务交给中货航长期承包经营，承包期限为2018.4.1-2032.12.31。 评论： 1、客货分离大势所趋，承包经营理顺激励 2010年以来，航空货运供给过剩，运价和载运率持续下降。东航货运物流业务盈利不佳，经营全货机的中货航持续亏损后已经资不抵债。从欧美实践看，由于航线网络和运营模式的差异，客运航企一般不运营全货机。货运物流业务（东航物流100%股权）退市后，上市公司专注航空客运，业务结构更为清晰。 2017年2月，公司出售东航物流后，通过委托经营解决客机腹仓和中货航全货机之间的同业竞争。但在委托经营模式下，东航物流仅能获取委托经营收入（17年仅约1亿元），激励不充分。2018年3月，公司拟将腹舱业务交由中货航长期承包经营，在进一步解决同业竞争的同时强化了激励。 2、承包经营方案设计合理，兼顾各方利益 承包期限：客机腹仓的承包期限为2018.4.1-2032.12.31 承包费用：承包费根据评估的货运收入基准价和实际货运收入调整后确认。 货运收入基准价=ATK（可用吨公里）×FLP（货邮载运率）×吨公里收入。其中可用吨公里根据公司运力计划测算，载运率和运价水平根据历史数据测算。实际支付的承包费以基准价为基础，按照实际收入和基准价差额的50%予以调整。 运营费用：实际支付的承包费×费用率。费用率为过去三年运营费用/结算价计算的费用率的算数平均值，每年调整一次。2014-2016年运营费用率的均值为8.8%，作为18年的费用率基准。 由于货运物流业务投入大且回报周期长，承包期限接近15年，有利于中货航持续稳定投入资源并专注经营航空货运业务。承包费用和运营费用设计较为合理，尤其是承包费基准价和市价收入差额的部分，由双方各承担50%（收益/亏损），兼顾各方利益。 3、腹仓收入持续提升，间接受益货运混改 2017年，东航物流通过混改实现股权多元化。混改后，东航集团、联想控股、普洛斯、德邦、绿地、东航物流核心员工分别持股45%、25%、10%、5%、5%、10%。同时，东航物流尝试整合航空物流产业链的上下游资源，向“大数据+现代仓储+落地仓配”的新型模式转变。 得益于航空货运回暖和航空货运混改，东航物流盈利能力显着提升。2017年，东航物流实现收入77.51亿元（+31.7%），实现利润9.23亿元（+72.88%）。 通过客机腹仓承包经营收入，上市公司也间接受益民航货运混改。17年，东航客运腹仓收入为33.13亿元（+16.8%），其中国内腹仓收入9.51亿元（-3.6%），国际腹仓收入22.28亿元（+26.6%），地区腹仓收入1.35亿元（+47.6%），盈利能力显着改善。 4、投资策略：民航供给侧改革持续兑现，首推东航 1）供给：18年机队增速显着放缓（主要是海航），且夏秋航季时刻控制料将更为严格，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，中期需求伴随PMI复苏，春运短期客流维持强劲；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，加上票价市场化改革，存量航线价值重估，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升；5）东航旺季弹性不低于国航，且上海、昆明和西安三大核心市场均处于低基数强反弹。我们预测东航17/18/19EPS为0.38/0.48/0.6元，对应当前股价19.8/15.5/12.5，估值极具比较优势，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑、油价大幅上涨、人民币贬值、民航事故 |
