新城控股(601155)风鹏正举系列之:秉持无周期拿地 铸就快周转典范
投资要点 1、坚持快周转策略，销售突飞猛进，后续有望冲刺一线龙头 公司近年来销售突飞猛进，由2002 年近4 亿元快增至2017 年1,265 亿元，年复合增速高达47%、VS 同期行业23%，其中2015-17 年间销售额3 年复合增速更是高达89%、VS 同期行业21%，与此同时，行业排名也从之前默默无闻提升至全国第13 名。而这主要得益于公司坚持快周转策略，公司在2012-17 年的连续6 年战略规划中进行了产品标准化、信息化建设、管理架构、人才激励等多方面改革，2012-16 年存货周转率持续处0.45 以上、领先于同行，实现2017 年ROE 达29%，傲视同行。根据《供给盛世已至，龙头风鹏正举》，主流15 家房企未来3 年销售额集中度将从2017 年32%提升至2020年超60%，在后续龙头高速成长期中，公司将大有可为、有望冲刺一线龙头。 2、具有无周期拿地、优异成本控制、强三四线布局等三大特色 1）无周期拿地策略，公司不判断周期、长期保持积极拿地策略，2012-17 年拿地面积分别同比高达+60%、+126%、+75%、+210%、+41%、+133%，尤其2014-15 年行业低迷、土地缩量供应背景下逆势扩张、区别于同行保守拿地策略（2014 年其他龙头同比平均下降30-70%）；2）优异成本控制能力，一方面，拿地均价/销售均价比自2012 年56%快速下降至2017 年23%、区别于同行的快速上行，源于三四线城市能级下行、收并购项目占比提升以及商业联动效应增强，另一方面，董事长工程业务出身及管理架构变革推动了三项费用率占销售持续下降；3）长三角强三四线布局，公司目前已进入77个城市，可售总建面达5,079 万方，对应货值7,000 亿元，土储面积主要分布于长三角地区，占比总储备44%，布局城市能级以二线和强三线为主，占比高达98%，高价格弹性及高去化率保证了高毛利率和高周转率。 3、构建多元化融资渠道以及多层次激励机制助力销售规模快增 财务方面，在销售规模快速扩张背景下，净负债率持续控制在63%以下，远低于行业平均的100%；债务结构健康，2017 年有息负债中35%为公司债、43%为银行贷款、22%为债务融资工具；融资渠道多元化，银行融资、公司债、中票、海外债、ppn、abs、abn 全面开花，授信额度超过500 亿，后续还将通过港股母公司新城发展控股打造特殊融资渠道，整体融资成本下降至2017 年5.32%。激励方面，长期激励为股权激励，针对高管和较长工年龄员工；中期激励为新城合伙人制度，针对具体项目负责人；短期激励为共创共担共享机制和"竞创百亿"计划激励机制，尤其对于后者，区域公司销售破100 亿元，直接提拔为总裁助理，超200 亿元，则直接提拔为副总裁。 4、投资建议：秉持无周期拿地，铸就快周转典范，重申强烈推荐 新城控股坚持快周转策略，并凭借无周期拿地策略、优异成本控制能力及长三角强三四线布局等三大特色，实现销售突飞猛进、排名不断提升、ROE 领先于同行，2015-17 年销售额复合增长89%、同期业绩复合增长73%。我们维持公司2018-20 年每股收益为3.79、4.98、6.79 元，现价对应2018 年PE9.4倍，维持按2018 年目标PE12.5 倍给予目标价48 元，重申"强烈推荐"评级。 5、风险提示：房地产市场下行风险 |
