光大银行(601818)集团估值的最大驱动因素、重点把握1Q15
预计光大集团重组年内完成、中信路径对随后的集团整体上市有重要参考意义：我们不对未来光大集团整体上市的方式、地点和交易结构进行任何揣测式的分析，作为银行业研究，我们通过对中信模式的深度挖掘和回溯，揭示中信和光大这类集团控股公司整体上市与其银行子公司估值水平的内在联系，以及上市行为本身对其银行子公司股价表现的驱动因素。 提升集团整体估值水平是中信银行强势股价的真正原因：我们的分析表明，通过中信银行A 股估值的大幅提升拉动集团基于市场价格的整体估值水平，从而使集团整体上市中的实际估值较当前市场价格出现显著折价，是中信银行今年（尤其是上半年）股价强势表现的真正驱动因素。 中信集团整体估值隐含<1 倍银行估值、中信银行A 股对集团估值拉动效应最大：中信股份的整体估值水平为1.01 倍13 年P/B，但其整体估值水平隐含的中信银行A+H 合计估值为0.82 倍13 年P/B，我们推测，对国有集团公司而言，上市价格不低于1 倍净资产的隐性规定仅适用于集团整体估值水平，而非针对其中的单项资产。据我们测算，中信银行A 股13 年P/B 绝对水平每提升0.1，将带动中信股份13 年P/B 提升0.062，远超其他子公司或中信银行H 股的影响。受中信银行A 股拉动，3 月12 日，中信集团基于市价估值达到1.17 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价16%；9 月5 日，中信集团整体估值为1.12 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价11%。 光大银行是光大集团估值的最重要驱动因素、重点把握 1Q15：尽管受集团持股比例较低影响，光大银行对集团估值的拉动效应不及中信，但仍是光大系内对集团估值最大的影响因素，对集团估值的拉动效应是光大证券的3倍。在时点因素上，2014 年一季度中信银行的表现有望在2015 年复制于光大银行，建议投资者重点把握2015 年一季度开始光大银行可能出现的超额收益机会，今年之内集团重组完成的公告是值得关注的重要信号。 上调盈利预测、上调评级至“买入”：光大银行的基本面因素处于企稳向好的逐步修复进程中，不会成为压制估值水平的负面因素。其估值提升前景和逻辑明确，当前A 股交易在0.8 倍14 年P/B，估值下行空间有限，建议投资者重点关注。 |
