徐家汇(002561)2013年年报点评:单体百货凸显增长压力
收入增速放缓，毛利率略有改善 受终端需求低迷及电商“双十一”效应影响，4Q 公司营收同比下降5.6%，增速为上市后四季度最低水平（11/12 分别为2.9%/-0.2%）。具体来看，公司百货业态增速均放缓， 百货徐汇店/ 虹桥店/ 汇联商厦收入分别增长1.7%/-1.6%/0.2%，合计占公司总营业收入69.4%（净利润贡献占比达77.3%）；六百超市在去年低基数下实现收入2.22 亿，同比增长11.5%。 相比收入端，公司13 年毛利率小幅提升0.4 个百分点至29.4%，主要原因是旗下门店进行了不同程度的品牌提档：徐汇店对原一楼部分区域进行品牌调整；虹桥店地下一层引入集客能力较强的餐饮人气品牌；六百超市新设少女装品牌集合店；汇联商厦则对食品大类进行优化调整。公司是典型单体百货类公司，近年来缺乏有效外延扩张，收入增长主要依赖终端需求增长及内部品牌提档。 费用压力难以缓解，经营杠杆持续承压 公司费用端仍未见改善，13 年销售+管理费用率同比上升0.7 个pct 至16.0%，且连续8 个单季上涨。具体来看，虽然13 年公司员工人数净增加近21 人，人工费用率仍同比上升0.2 个pct 至6.5%；租赁/折旧摊销/黑箱费用率分别同比提升0.1/0.2/0.2 个pct 至0.2%/2.2%/3.7%。由于收入增速收敛，费用端压力直接体现在经营杠杆的恶化，4Q 经营杠杆下滑至0.4（去年同期为17.3）。 维持14/15 年EPS 预测0.60/0.63 元，“中性”评级 公司位于传统徐汇商圈，店龄结构较为老化。在消费低迷大环境下，容易陷入增长缓慢、费用增加两难局面。我们认为自贸区等题材短期难以盈利能力改善，在近期市场风格切换频繁的背景下建议投资者适机兑付收益。考虑到公司对主力汇店依赖度较高且缺乏有效外延扩张，维持14/15 年盈利预测为0.60/0.63 元，现价对应14 年PE=20X，维持“中性”评级！ 风险提示：经济复苏进程低于预期；人工、租金费用刚性上涨；网络零售的冲击。 |
