鄂武商A(000501)2014年年报点评:14年收入增2% 净利增42%主因收回武广少数股
权贡献(剔除后净利润增6%) 治理改善或驱动业绩释放 公司 2014 年EPS 1.3 元超出我们之前1.18 元的预期，业绩高增长几乎全部来自收回武汉广场少数股权贡献；包含少数股东损益的净利润同比增长5.78%，高于收入增速近4 个百分点，在行业2014 年整体基本面再次探底的情况下，公司收入和利润仍有正增长，且是在新开2 家大体量门店的情况下实现的，整体经营能力较强。 1. 2014 年收入171.61 亿元，同比增长1.89%，超市下降3.69%、百货增长3.53%。除二季度因黄金珠宝销售高基数而下降2.49%外，其他各季度收入均小幅增长2-4%。分业态，超市业务，2014 年新开门店3 家、改造6 家、关闭6 家，截至年底门店数89 家；实现收入63 亿元，同比下降3.69%。量贩子公司实现收入64.96 亿元，同比下降3.42%，净利润8893 万元，实现26.85%的较快增长，可能与关店止损有关。 百货业务收入102.75 亿元，同比增长3.53%，各门店中（A）十堰人民商场实现收入1.35 亿元，同比增长4.83%，净利润4166 万元，同比增长29.8%；（B）13 年9 月底开业的仙桃购物中心实现收入2.96 亿元，仍亏损494 万元，较2013年减亏700 万元；（C）黄石购物中心（18 万平米）9 月29 日开业，当日销售超千万，营业3 个月实现收入1.17 亿元，亏损1016 万元；（D）众圆广场（25 万平米）11 月29 日开业，填补了青山区无大型购物中心的空白，营业1 个月收入1亿元，亏损1408 万元，以上两家新店均是2015 年重要外延增量。（E）电商公司实现收入18.81 万元，亏损1108 万元。 在消费环境整体偏弱的环境下，公司百货业务仍以自建购物中心，稳步推进区域下沉，扩张能力值得肯定。截至2014 年底，公司在湖北省内拥有10 家百货门店，总建面125 万平米，自有物业占比近90%；公司计划2015 年底新开老河口红河谷购物中心（4.69 万平米），推进荆门广场（预计2017 年底开业，22.6 万平米）和梦时代项目（预计2019 年开业，60 万平米）建设，以上三个项目总建面87 万平米，总投资约100 亿元。 2. 综合毛利率增加0.46 个百分点至20.82%，主要来自高毛利率的其他业务。得益于极拓展品类宽度和调整品类结构等，超市门店经营质量提升，毛利率增加0.87 个百分点至18.44%。百货业务毛利率18.13%，同比减少1.82 个百分点，估计与国际广场新引进prada、miumiu、芬迪等奢侈品牌（大牌多收租金或扣点较低）和新开2 家大体量门店，以及加大促销力度等有关。虽主营毛利率减少0.75 个百分点，但高毛利率的其他业务收入大幅增长55.82%且毛利率大幅提升13.83 个百分点，驱动综合毛利率增加0.46 个百分点至20.82%。 3. 销售管理费用率合计14.51%，同比增加0.46 个百分点，主要来自人工、经营和折旧费用。销售费用率12.80%，同比增加0.3 个百分点，费用额增加9117 万元，其中主要增量来自员工和经营费用，而租金、长期待摊和水电燃气费仍有减少；管理费用率1.71%，同比增加0.16 个百分点，费用额增加3206 万元，主要来自新开2 家大体量门店的折旧费。因归还部分长期借款和短期融资券，财务费用略减少139 万元至4300 万元，费用率减少0.01 个百分点至0.25%，期间费用率增加0.44 个百分点至14.76%。 4. 收回武广49%少数股东权益，驱动归属净利润增长42%。毛利率改善基本抵消了费用率的增加，但因2013 年计提存货跌价损失，2014 年资产减值损失减少825 万元，营业利润增速仍略高于收入，同比增长3.64%；有效税率减少1.9 个百分点，净利润增长5.78%；因收回武汉广场49%少数股权，少数股东损益大幅减少1.6 亿元，驱动归属净利润增长41.83%至6.6 亿元。我们测算，剔除资产减值损益、投资收益和营业外收支，经营性利润总额同比增长2%，其中1-4 季度各增长22%、-8%、-2%和-7%。 维持对公司的判断：（1）公司目前在湖北省内拥有10 家百货门店合计125 万平米，且占据武汉最核心商圈，自有物业占比近90%，仍在武汉、老河口和荆门等城市自建购物中心加强下沉；（2）公司量贩业务扩张有序，改造优化门店结构，在区域内已形成规模效应；（3）公司此前已发布覆盖面较广、约束力强的股票激励计划，且通过以13.57 元/股增发高比例实施员工持股计划，并引入机构投资者和产业资本等，有望明显优化治理和激励机制，促进业绩弹性增长。 更新盈利预测。以目前股本计，我们预计公司2015-2017 年归属净利润各为7.84 亿元8.95 亿元和10.06 亿元，同比增长18.9%、14.1%和12.4%；EPS 各为1.55 元、1.76 元和1.98 元，对应目前18.3 元股价的PE 分别为11.8 倍、10.4倍和9.2 倍，93 亿市值对应2015 年PS 为0.5 倍，主要估值指标均低于同业。考虑到公司较强的区域竞争地位、较优成长性，以及治理改善空间，维持目标价25 元（对应2015 年16 倍PE）和“买入”评级。 风险和不确定性：百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力；新开门店培育期低于预期；定增方案能否最终获批的风险。 |
