晨光文具(603899)调研简报:文具龙头再发力 科力普乘风而起
书写与学生文具龙头，马太效应初显。我国文具市场规模超过1500亿，我们预计其中学生文具占600亿，办公文具900亿，未来市场规模增长速度将超15%。公司作为最大的书写和学生文具龙头市占率仅有3%左右，对比发达国家美国的市场CR5超过70%，国内市场集中度还处于较为分散的阶段，未来随着消费升级以及品牌观念的更加深入人心，同时大量以OEM生产模式的中小企业将面临淘汰与整合，马太效应将会促使行业集中度不断上升。 科力普乘风而起，对标staple并购欧迪。随着政府的采购的公开透明化以及企业对于综合采购需求的增加，我们认为办公用品直销综合供应商模式是大势所趋。晨光这样的品牌生产商有着较强的渠道控制能力以及品牌优势，从办公用品品牌商切入办公市场具有得天独厚的优势，公司13年持股科力普70%股份切入办公直销领域为企业政府提供一站式采购。我们认为科力普未来有望复制Staples从单一领域发展、利用渠道与品牌优势成为行业龙头企业的成功路径。此外在国内与外资同业竞争中，科力普拥有快速响应需求、了解国内文化、自有物流与仓储等优势，同时相比较国内的网络供应商专业化程度强，业务更加聚焦。科力普上半年实现收入3.6亿元，同比增长102%，同时零对价成功收购中国区域欧迪办公100%股权，发展十分迅速。我们预计科力普全年能够实现收入翻番增长，加上欧迪并表的收入，预计全年对公业务收入规模能达到12亿元。随着规模效应带来的毛利提升、费用压缩会使得低单位数的净利率水平在未来可以预见，科力普将成为公司在文具领域的新发力点。 开拓积淀生活馆、杂物社、精品文创。公司通过直营大店向生活家居方面延展，公司目前拥有170 家直营大店（包含晨光生活馆和九木杂物社），杂物社主要开设地点为上海，经过前期的快速门店扩张，目前公司更加注重店面质量的提升。17年公司将采取升级店面策略打造高附加值的生活体验馆，提高单店产值。未来也计划通过合作的方式增加开设文创专区，主打高端精品文具。 盈利预测与评级。我们预计公司17-19年实现收入58.95/75.25/89.09亿元，实现净利润5.70/7.30/9.45亿元，对应eps为0.62/0.79/1.03元。公司作为文具行业的制造龙头企业，渠道优势明显，品牌知名度高，未来向办公用品直营领域切入，对标国外龙头企业Staples，市场需求变化及公司自身优势有望复制其成功路径，科力普的发展值得期待。考虑到公司传统业务的龙头地位和稳健现金流，和科力普在办公直销领域的发展前景，我们给予公司17年35倍PE估值，对应目标价21.70元，买入评级。 风险提示。科力普发展不达预期，生活馆业务不达预期。 |
